(fortune.com) – La caduta repentina di Archegos Capital Management e il conseguente crollo dei corsi azionari di Credit Suisse e Nomura è sulla bocca di tutti. Non c’è dubbio che questi intermediari finanziari alla fine si riprenderanno. Proprio per questa ragione, non è forse fuori luogo il conseguente panico che si è diffuso tra gli investitori?
In quella che è stata descritta come la “più stupida storia finanziaria del 2021”, Archegos, un hedge fund (trasformato in family office) gestito da Bill Hwang, condannato in passato per insider trading, lunedì scorso è stato protagonista di un tonfo multimiliardario. Alcuni dei prime broker del fondo, vale a dire Goldman Sachs e Morgan Stanley, hanno limitato con successo le loro perdite agendo rapidamente, mentre altri (tra cui Credit Suisse e Nomura) sono rimasti con un conto in mano dell’ordine di miliardi.
Questo evento ha scatenato una svendita di titoli azionari, alimentata dai timori degli investitori di una ricaduta sull’intero settore finanziario. Tuttavia, il timore che gli hedge fund possano avere così tanta influenza sui loro prime broker è esagerato. In effetti, il rischio che uno shock del prime broker influenzi negativamente gli hedge fund loro clienti è molto maggiore di qualsiasi potenziale rischio che un hedge fund influisca negativamente sul suo prime broker.
Per coloro che non dovessero saperlo, gli hedge fund sono strettamente collegati ai loro prime broker. In genere, i prime broker sono grandi banche di investimento (come Goldman Sachs e Credit Suisse) che forniscono agli hedge fund finanziamenti e numerosi altri servizi, dal prestito di titoli ai servizi di custodia.
Secondo i dati aggregati della Sec, il 50% circa del finanziamento degli hedge fund proviene dai prime broker (o comunque da broker), con circa il 35% del finanziamento totale esteso su base overnight. Ciò significa che la maggior parte del finanziamento di un hedge fund può essere revocato con un preavviso di appena 24 ore.
Dal punto di vista contrattuale, il rapporto prime broker-hedge fund favorisce in modo sproporzionato il primo. Gli hedge fund sono generalmente sovra collateralizzati, il che significa che il valore della garanzia che danno per eseguire operazioni con leva supera l’importo originario preso in prestito. Se il valore del collaterale diminuisce, un hedge fund riceve una richiesta di margine, il che significa che deve essere immediatamente fornito più collaterale oppure la sua posizione viene liquidata. Nel caso di Archegos, l’hedge fund è andato in default sulle sue richieste di margine, portando alla rapida liquidazione delle posizioni di Archegos da parte di Goldman Sachs e Morgan Stanley.
I dati aggregati della Sec suggeriscono che, in media, il rapporto tra il valore della garanzia e il prestito è di circa il 130%, sebbene vari nel tempo e in base al prime broker, al cliente e al tipo di titoli scambiati. Ad esempio, esaminando i dati dei rapporti normativi presentati dalle banche negli Stati Uniti, possiamo vedere che gli hedge fund clienti di Goldman hanno fornito attività costituite in garanzie che erano, in media, oltre tre volte quella della loro esposizione in derivati non negoziati su una borsa centralizzata, noti come derivati over-the-counter o Otc. Al contrario, altri clienti, come società o enti governativi, sono spesso sotto collateralizzati. È abbastanza chiaro quindi che sono i prime broker a dettare le regole del gioco. In effetti, i primi 10 prime broker controllano oltre il 75% dell’intero settore del prime brokerage.
Al contrario, su oltre 9.000 hedge fund che rispondono alla Sec, i 100 maggiori controllano solo il 30% circa del totale delle attività gestite. La maggior parte degli hedge fund sono relativamente piccoli (con un patrimonio inferiore a 150 milioni di dollari) e hanno scarso potere contrattuale, lasciandoli in gran parte alla mercé dei loro prime broker.
L’esempio più toccante di ciò è stato il crollo del 2008 di Lehman Brothers, che ha fatto collassare oltre la metà dei suoi clienti hedge fund. Tuttavia, la ricerca mostra che anche questo shock estremo avrebbe potuto essere mitigato da una semplice strategia di diversificazione. Non a caso, i clienti Lehman con più prime broker sono riusciti a sopravvivere a quello stillicidio.
Mentre in effetti nel 2008 avere più prime broker era un accadimento raro, l’esperienza Lehman lo ha reso una pratica piuttosto comune oggi. Il fatto che gli hedge fund siano riusciti ad adattarsi al loro rapporto ineguale con i loro prime broker e a gestire i rischi di controparte evidenzia un evidente fallimento della gestione del rischio delle singole banche (ci riferiamo a voi, Credit Suisse e Nomura).
Dato che Archegos è un family office, non ha bisogno di divulgare alcuna informazione al pubblico. Tuttavia, esaminando l’ultima documentazione pubblica disponibile del 2012 di Tiger Asia Management (guidata da Hwang prima di Archegos), possiamo vedere che ha utilizzato nove diversi prime broker.
Assumendo che Hwang abbia mantenuto un rapporto con la maggior parte di queste banche, sembra che abbia gestito bene il suo rischio di controparte. Alcune delle banche, tuttavia, sembra non abbiano fatto lo stesso.
Sebbene non disponiamo dei dettagli, è facile dedurre che sia Credit Suisse che Nomura probabilmente abbiano esteso troppo la leva ad Archegos, trascurando di chiedere garanzie sufficienti in cambio. Perché è stato permesso che ciò accadesse?
La risposta potrebbe avere a che fare con il fascino delle commissioni succulente che un fondo così grande potrebbe portare. Potrebbe anche essere che Credit Suisse e Nomura abbiano accettato meno garanzie in quanto sono attori relativamente piccoli nel settore iper-competitivo del prime brokerage. Ciò che è importante notare, tuttavia, è che una buona gestione del rischio, come dimostrato da Goldman (uno degli ultimi prime broker a ricominciare a trattare con Hwang dopo lo scandalo che lo ha coinvolto nel 2012), viene premiata dal mercato azionario.
Ma anche se un prime broker dovesse subire alcune perdite a causa delle azioni di un hedge fund, è altamente improbabile che un singolo fondo arrechi danni potenzialmente letali a una grande banca di investimento. Al contrario, uno shock che coinvolga una banca di rilevanza sistemica potrebbe ripercuotersi sull’intero sistema finanziario. Un evento del genere è il tipo di rischio reale e non diversificabile che i regolatori dovrebbero tenere d’occhio, e non pseudo minacce idiosincratiche come quella che pone Archegos.
* Valeri Sokolovski è assistant professor di finanza all’HEC di Montreal.
* Magnus Dahlquist è Peter Wallenberg professor di finanza alla Stockholm School of Economics.
* Erik Sverdrup è ricercatore post-dottorato alla Stanford Graduate School of Business.
