È stato ampiamente riportato che SpaceX riconoscerà alle banche incaricate del collocamento una “gross spread” (commissione lorda) pari ad appena lo 0,75% o meno per gestire quella che potrebbe diventare la più grande IPO della storia. Secondo Jay Ritter, professore dell’Università della Florida e tra i massimi esperti accademici statunitensi in materia, questa percentuale eguaglia il livello più basso mai registrato per un’Ipo tradizionale. Di norma, nelle quotazioni che raccolgono decine di miliardi di dollari, le banche percepiscono una quota significativamente più elevata, compresa tra l’1% e il 3%. Per fare un confronto, quando Facebook nel 2012 e Uber nel 2019 sbarcarono in Borsa, le commissioni si collocavano tra l’1,1% e l’1,3%. Tuttavia, l’ammontare complessivo che investitori istituzionali e retail pagheranno per acquistare le azioni del colosso dei razzi e dell’intelligenza artificiale è talmente enorme che Wall Street incasserà comunque il più grande bottino di commissioni mai visto.
Ritter ricorda l’unica altra occasione in cui un’Ipo statunitense è stata realizzata con una commissione così ridotta. Alla fine del 2010, il governo americano – dopo aver salvato General Motors dal fallimento in seguito alla grande crisi finanziaria – riportò in Borsa il costruttore automobilistico. “Goldman era in competizione con W.R. Hambrecht & Co., una società che proponeva di collocare le azioni GM tramite un’asta anziché con un tradizionale underwriting. Il fondatore Bill Hambrecht mi disse di aver offerto al Tesoro una commissione estremamente bassa dello 0,75%”. Alla fine Goldman Sachs accettò di eguagliare quella tariffa per aggiudicarsi l’operazione.
Ora Goldman, nel ruolo di capofila dell’Ipo di SpaceX, sta orchestrando un collocamento di prestigio con la stessa percentuale record, estremamente contenuta, che rimane comunque vantaggiosa per Wall Street semplicemente perché l’operazione è di dimensioni colossali. Sebbene SpaceX genererà un volume di commissioni senza precedenti, queste rappresenteranno probabilmente solo una parte del più grande premio economico mai visto nel settore. E Goldman punta a ottenere la fetta più consistente.
Partiamo dalla remunerazione che sarà esplicitamente indicata nel prospetto informativo e che riceve la maggior parte dell’attenzione mediatica: la commissione lorda. SpaceX ha già annunciato, nell’ultima versione aggiornata del modulo S-1, di voler collocare 555,6 milioni di azioni a 135 dollari l’una, raccogliendo 75 miliardi di dollari e puntando a una valutazione di 1.750 miliardi, la più elevata mai registrata per una quotazione. Le banche avranno inoltre a disposizione una quota aggiuntiva del 15%, il cosiddetto “over-allotment”, da utilizzare nel caso in cui la domanda degli investitori superi l’offerta iniziale. Poiché una richiesta aggiuntiva appare praticamente certa, la raccolta complessiva dovrebbe salire a 639 milioni di azioni per oltre 86 miliardi di dollari.
Si tratta di oltre tre volte i 25 miliardi raccolti da Alibaba nella sua Ipo del 2014, che fino a oggi deteneva il record di maggiore quotazione mai realizzata su una Borsa statunitense. Di conseguenza, gli istituti che distribuiranno le azioni si divideranno circa 646 milioni di dollari in commissioni. Più del doppio rispetto ai circa 300 milioni incassati nell’operazione Alibaba e ben oltre i meno di 100 milioni pagati da Uber o i circa 200 milioni sostenuti da Meta.
L’elenco degli underwriter comprende nomi di primo piano come Goldman Sachs e Morgan Stanley, ma anche boutique finanziarie come Allen & Co. e William Blair, oltre a grandi banche internazionali quali Societe Generale, Santander e Mizuho. Tutti questi soggetti riceveranno azioni da distribuire agli investitori. Ritter ritiene che molte delle banche più piccole gestiranno quote destinate principalmente alla clientela retail. Anche per loro si tratterà comunque di un buon affare. Le commissioni vengono infatti ripartite in base alla percentuale di azioni assegnate a ciascun istituto: chi distribuisce il 5% dell’offerta riceve il 5% dei circa 646 milioni di dollari complessivi. Far parte del club dell’IPO SpaceX garantirà quindi una quota significativa delle commissioni anche agli operatori con allocazioni più contenute.
Il vero tesoro: i “soft dollars”
Sebbene le commissioni siano già molto elevate, il denaro davvero importante arriverà dai cosiddetti “soft dollars”, e Goldman sembra destinata a essere la principale beneficiaria.
Le banche destineranno una quota molto più ampia del solito agli investitori retail, circa il 30% dell’offerta contro il tradizionale 5% o meno. Tra i destinatari figurano Charles Schwab, E*Trade di Morgan Stanley e Robinhood. Tuttavia, sebbene tutte le 23 società coinvolte partecipino alla distribuzione, una sola banca decide a chi assegnare la maggior parte delle azioni. Si tratta del cosiddetto “lead left underwriter”. Nel prospetto di SpaceX questa posizione è occupata da Goldman Sachs, indicata in alto a sinistra nella pagina iniziale del documento. Accanto a Goldman figurano gli altri quattro principali coordinatori dell’operazione: Morgan Stanley, BofA Securities, Citigroup e J.P. Morgan.
Ritter spiega che questi coordinatori riceveranno una quota superiore alla media delle azioni da distribuire, poiché dominano la componente istituzionale dell’offerta e quindi incasseranno una parte sproporzionata delle commissioni. Tuttavia, avranno un’influenza limitata sulla scelta dei fondi hedge, fondi comuni, assicurazioni e fondazioni che riceveranno i titoli. Questa decisione spetta principalmente a Goldman. “Goldman Sachs assegnerà la grande maggioranza delle azioni sulla base della propria discrezionalità in qualità di lead-left underwriter”, afferma Ritter.
La grande incognita riguarda l’andamento del titolo nel primo giorno di contrattazioni. Per SpaceX, un buon “pop” iniziale appare probabile, anche se non garantito. Come ricorda Ritter, Wall Street ha la consuetudine di sottovalutare leggermente il prezzo delle Ipo. Di conseguenza, circa tre quarti delle quotazioni chiudono il primo giorno sopra il prezzo di collocamento e l’incremento medio è pari al 19%.
Il secondo aggiornamento del modulo S-1 rivela inoltre che SpaceX ha riservato il 5% delle azioni a dipendenti, amici e familiari dei dirigenti e partner commerciali dell’azienda, che potranno acquistarle al prezzo di collocamento di 135 dollari. “Questo suggerisce che Elon Musk desideri un buon ‘pop’ iniziale”, osserva Ritter. “Se i dipendenti perdono denaro subito dopo un’Ipo, non sono certamente contenti”. Questo gruppo privilegiato potrà inoltre vendere le proprie azioni in qualsiasi momento, anche poche ore dopo l’inizio delle contrattazioni sul Nasdaq, poiché non è soggetto ai vincoli di lock-up applicati agli azionisti precedenti alla quotazione, compreso lo stesso Musk.
In cambio dell’accesso a titoli sottovalutati e di guadagni immediati praticamente privi di rischio, hedge fund e altri gestori restituiscono parte di questi profitti alla banca capofila attraverso i cosiddetti “soft dollars”. Formalmente, si tratta della quota delle commissioni di negoziazione che eccede il costo effettivo dell’esecuzione degli ordini. “L’ammontare dei soft dollars può essere molte volte superiore ai pochi centesimi necessari per eseguire le operazioni”, osserva Ritter. In media, circa il 30% dei profitti del primo giorno ritorna alle banche attraverso questo meccanismo, con la parte principale che va al lead left underwriter.
Supponiamo che il titolo SpaceX chiuda il primo giorno a 162 dollari, con un rialzo del 20% rispetto al prezzo di collocamento. In una sola seduta, gli investitori selezionati dagli underwriter – e soprattutto da Goldman – realizzerebbero profitti per 17,3 miliardi di dollari. Sarebbe un nuovo record assoluto di denaro “lasciato sul tavolo”. Il primato precedente appartiene ai circa 8 miliardi generati dall’IPO di Alibaba nel 2014. Se quasi un terzo di questi guadagni, come avviene normalmente, tornasse alle banche sotto forma di soft dollars, Wall Street potrebbe beneficiare di oltre 5 miliardi di dollari. “Il principale beneficiario sarebbe senza dubbio Goldman, che in qualità di lead left underwriter ha deciso chi avrebbe ricevuto le azioni”, conclude Ritter.
Per quanto elevate possano apparire le commissioni ufficiali, i ricavi generati dai soft dollars sarebbero circa otto volte superiori. “Mi aspetto due trimestri straordinari per le attività di sales & trading di Goldman e forse anche di Morgan Stanley e di altri istituti favoriti da SpaceX, oltre ai profitti derivanti dalle future Ipo di OpenAI e Anthropic“, afferma Ritter.
L’intelligenza artificiale può essere dirompente e trasformativa. Il processo di quotazione in Borsa, invece, continua a seguire le stesse regole di sempre. E Wall Street non sembra avere alcuna intenzione di cambiarle.
L’articolo originale è su Fortune.com
