19 Luglio 2019

Il vero problema di Netflix non è il crollo degli abbonati

Fortune

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Di Shawn Tully – Come consumatore, amo Netflix. Quando faccio binge-watching con un poliziesco ambientato a Hong Kong, a Helsinki o a Belfast, un episodio a sera per un mese intero, trascorro così tanto tempo con i poliziotti torturati che mi sembrano vecchi amici. Seguo passo dopo passo questi eroi d’azione mentre affrontano una serie infinita di colpi di scena. Ma come azienda, Netflix sta facendo venire i brividi a un altro tipo di pubblico, quello dei suoi investitori, soprattutto con l’ultimo episodio di una saga lunga e piena di suspense.

Il 17 luglio, il servizio di streaming ha annunciato che i suoi membri sono cresciuti di 2,7 milioni di clienti nel secondo trimestre, la metà dei 5,5 milioni raggiunti nel secondo trimestre del 2018 e molto al di sotto delle previsioni dell’azienda di 5 milioni. L’iscrizione era piatta. Gli investitori, che contano su una crescita gigantesca per giustificare l’alta valutazione in Borsa di Netflix (il valore PE prima dell’annuncio era di 129), hanno reagito con terrore, sprofondando il prezzo delle azioni dell’11% all’inizio delle successive contrattazioni e mandando in fumo 17 mld di dollari di capitalizzazione.

Sulla stampa e in televisione gli analisti e gli esperti si sono concentrati sul rallentamento dei nuovi abbonati. Durante la conference call che ha seguito l’annuncio, il Ceo Reed Hastings e altri top manager hanno attribuito parte del problema alla stagionalità, sottolineando che le prospettive di crescita di Netflix sono più forti che mai.

Durante quella call, però, nessuna domanda è stata posta sull’enorme crescita del debito di Netflix. Le parole ‘debito’, ‘prestiti’ o ‘flusso di cassa’ non sono mai state menzionate, in effetti. Ma sono metriche cruciali, e stanno andando nella direzione sbagliata, mettendo in dubbio la redditività futura di Netflix. Ciò che conta davvero è la velocità con cui Netflix può raggiungere il punto in cui le entrate derivanti dagli abbonati, meno le spese di marketing e di altro tipo, supereranno i costi di produzione e acquisizione di tutte le nuove serie che attraggono quegli stessi abbonati. Oggi, il prezzo di questi contenuti supera di gran lunga il contante che Netflix sta generando dalla sua attività di base; e il divario non si riduce, anzi continua a crescere. Un divario che Netflix sta colmando con svariati prestiti: stanno aumentando così velocemente che il servizio potrebbe essere soprannominato ‘Debtflix’.

È istruttivo confrontare la situazione Netflix con i numeri di altri giganti a crescita rapida e alto PE, rinomati per l’abitudine di bruciare capitale: Tesla, Uber, Snap e Lyft. Sommando i loro numeri, si ottiene un flusso di cassa ‘free’ negativo di circa 24 mld di dollari; se guardiamo ai primi anni di Apple, Google, Facebook e Amazon invece il cash flow è negativo per circa 1 miliardo. Conclusione: i ‘piromani’ del cash flow potrebbero un giorno diventare altamente redditizi, e gli investitori stanno scommettendo proprio su questo, ma sicuramente non è corretto dire che bruciare tutti quei contanti sia normale.

Quindi qual è l’importo e la tendenza del deficit di cassa di Netflix rispetto ai quattro ‘piromani’? La misura la dà il ‘free cash flow’, costituito da flussi di denaro (in negativo, in questo caso) e Capex. Esaminiamo i numeri dal 2016. In quel periodo, Netflix ha consumato crescenti somme di denaro, finanziate da un debito in costante aumento. I deficit ammontano a 1,66 mld di dollari per il 2016, a 2,04 mld di dollari per il 2017, a 2,68 mld di dollari nel 2018 e a 1,054 miliardi di dollari nei primi sei mesi del 2019, a fronte della proiezione della società per l’intero anno di 3,5 miliardi di dollari. In parole povere, quando si tratta di bruciare capitale Netflix sta impostando un nuovo standard, superando gli altri ‘piromani’ in quasi tutte le categorie. Di seguito ci sono tre aree in cui Netflix occupa il primo posto, o gareggia per il comando.

‘Free cash flow’ negativo dell’anno in corso

Tesla, Uber, Lyft e Snap non hanno ancora annunciato i risultati per il secondo trimestre, quindi confrontiamo i numeri per tutte e cinque le società dall’inizio del 2018 fino al primo trimestre. Qui, il deficit di cassa Netflix di 2,68 miliardi di dollari è al primo posto, superando il numero due Uber a 2,4 miliardi, Tesla a 1,14 miliardi, Snap a 880 milioni e Lyft a 458 milioni. E probabilmente Netflix si prenderà il primo posto anche alla fine del 2019, con un totale di 3,5 mld.

‘Free cash flow’ negativo dal 2016

In questo caso i 6,94 mld di Netflix (sempre fino al primo trimestre 2019) in realtà seguono i 9,3 mld di Uber. Ma il colosso streaming supera Tesla (5,4 mld), Lyft (1,4 mld) e Snap (2,4 mld). La previsione di Netflix di 3,5 mld di dollari del flusso di cassa negativo per l’anno in corso porterebbe il totale in quattro anni a quasi 10 mld. Testa a testa con Uber.

Incremento del debito

Dalla fine del 2015, Netflix ha totalizzato 8,03 mld di dollari di debiti. Batte Uber a 5,5 mld e Tesla a 7 mld. Lyft ha raccolto 5,4 mld di dollari da azioni privilegiate e Snap ha finanziato il suo guadagno di liquidità emettendo azioni ordinarie. Netflix si prende il primo posto anche nel debito totale, calcolato dalla sua nascita. Alla fine del primo trimestre si attestava a 10,4 mld di dollari, contro 9,4 mld per Tesla e 6,9 mld per Uber. Lyft e Snap sono praticamente liberi da debiti a lungo termine, grazie alle azioni privilegiate e ordinarie. Netflix ha preso in prestito altri 2,4 mld di dollari nel secondo trimestre, portando il totale a 12,6 mld e con ogni probabilità aumentando il divario da Tesla e Uber.

Il carico del debito continuerà a salire, riconosce Netflix. Nella sua lettera del secondo trimestre, Netflix afferma che “si aspetta un miglioramento nel 2020. Da lì continueremo a ridurre il nostro deficit di ‘free cash flow’ poiché intendiamo continuare a far crescere la nostra base di membri, i ricavi e il margine operativo, che forniscono un percorso chiaro verso un flusso di cassa positivo. Non c’è alcun cambiamento nel nostro piano di utilizzare il rendimento del mercato per finanziare le esigenze di cassa”. Ma se la crescita di Netflix vacilla, come nel secondo trimestre, quel punto di arrivo continuerà a rimanere lontano, e i crescenti interessi passivi, che ora ammontano al 25% dei guadagni operativi, aumenteranno ancora di più.

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