28 Agosto 2019

La Consob nella terra di nessuno della blockchain

Fortune

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La Consob ha iniziato un percorso che dovrebbe portare a un intervento normativo per regolare le Ico e gli scambi in cripto-attività. Ma la decisione finale sulle operazioni legate alla blockchain spetta a governo e Parlamento.

Articolo di Fabio Insenga apparso sul numero di Fortune Italia di maggio 2019

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Inseguire l’innovazione tecnologica senza trovare contromisure. Oppure, capire quello che sta cambiando e prevedere come le norme possano regolare il nuovo che avanza. Sono due approcci opposti e la scelta tra le due opzioni può essere decisiva. Soprattutto se a farla può contribuire un’autorità come la Consob e se la tecnologia da governare ha un impatto potenzialmente totalizzante, come la blockchain. A chi pensa che già si sia accumulato troppo ritardo, la Commissione che vigila sui mercati risponde con gli strumenti che ha a disposizione e con due date: un documento per la Discussione su ‘Le offerte iniziali e gli scambi in cripto-attività’, con la dead line per le osservazioni al 5 giugno, e un incontro diretto con gli operatori di mercato, il 21 maggio a Milano. Sarà sufficiente? A stabilirlo sarà l’approdo finale, nelle intenzioni il primo intervento normativo in materia, di un percorso iniziato a marzo scorso.

Il fatto che a muoversi sia la Consob è significativo. Anche da un punto di vista simbolico. La filosofia di fondo che ha sostenuto lo sviluppo delle criptovalute, e della tecnologia blockchain più in generale, è la possibilità di operare senza alcun intermediario e senza un organismo di controllo centrale. Mettendo da parte le suggestioni romantiche e utopistiche, il tema riguarda soprattutto l’applicazione pratica della tecnologia e il rapporto con i risparmiatori, o meglio con gli investitori.

Il problema principale nasce dal fatto che ci si muove in un contesto in cui il rischio truffa è già ben evidente. Il commissario Paolo Ciocca, presentando il documento, è partito proprio da qui. “Con questa iniziativa autonoma Consob vuol mettere i pilastri di una materia di grande attualità e destinata a crescere di importanza. Vorremmo creare le premesse per una nuova norma, sia perché vediamo che in questa nicchia c’è movimento, sia perché vediamo forme di abuso, di patologia che supera la fisiologia”.

Una nuova norma, quindi, che sia in grado di mettere ordine in quello che attualmente è un terreno sostanzialmente fuori controllo, una ‘terra di nessuno’. Quella in cui si muovono le Ico, le initial coin offerings, ovvero le offerte iniziali di cripto-attività, un settore ad oggi non disciplinato. Sia le offerte primarie di cripto-attività (o token) sia le cripto-attività stesse possono presentare significativi elementi di similitudine con le offerte pubbliche di strumenti o prodotti finanziari: i  token sono di norma destinati a circolare in luoghi di scambio (exchange), mercati secondari in cui i sottoscrittori iniziali possono disinvestire così come realizzare eventuali minus/plus-valenze (in token). Ma le caratteristiche principali delle Ico impongono un approccio ad hoc, perché gli strumenti tradizionali non bastano: l’utilizzo della blockchain, che permette di disintermediare le infrastrutture tipiche dei mercati dei capitali (banca depositaria, consorzio di collocamento, mercati secondari); lo strumento per il regolamento dei flussi finanziari, perché il pagamento dei token generalmente avviene con valute virtuali (Ethereum, Bitcoin); l’utilizzo della rete per la promozione e la raccolta su base transfrontaliera, senza alcun vincolo territoriale né per l’emittente né per il promotore; la pubblicazione di un white-paper invece di un prospetto, nel quale vengono riportate le principali caratteristiche dell’operazione e dell’oggetto dell’offerta.

Paolo Coccia commissario Consob
Paolo Coccia,  commissario Consob

Guardando alle iniziative già finalizzate in Europa, è lo stesso documento della Consob a delineare il quadro. A livello europeo, l’Esma ha elaborato un advice per la Commissione europea riguardante in particolare le problematiche di applicazione della disciplina sui servizi di investimento per i token qualificabili come strumenti finanziari. Il documento affronta in forma sintetica anche il tema dei token che non si qualificano come strumenti finanziari, raccomandando una regolamentazione ad hoc senza, tuttavia, proporre univoche scelte normative. A livello di singoli paesi membri, Francia, Regno Unito e Malta sono senz’altro più avanti. L’Amf francese ha pubblicato con specifico riferimento alle Ico, un suo discussion paper il 26 ottobre 2017, per arrivare a tirarne le somme il 22 febbraio 2018 in un documento di sintesi. L’Autorità francese ha individuato un approccio regolamentare basato su uno schema di autorizzazione opzionale: i promotori dell’Ico possano decidere di richiedere l’autorizzazione all’Amf che rilascerà il visto oppure, al contrario, non richiedere autorizzazione all’Amf. In questo caso, offerte formalmente non autorizzate non sarebbero vietate, ma dovrebbero, se presentate in Francia, contenere necessariamente un avvertimento che indichi chiaramente l’assenza di visto della Amf.

La task force congiunta fra HM Treasury, Financial Conduct Authority (Fca) e Bank of England, costituita nel Regno Unito in materia di crypto-asset, ha elaborato ad ottobre 2018 un rapporto nel quale, dopo avere esaminato i rischi e i potenziali benefici dei crypto-asset e dell’uso di tecnologia distributed ledger, ha esposto il piano di azione dell’Autorità. Il 23gennaio 2019, Fca ha avviato una consultazione pubblica, che si è chiusa il 5 aprile, chiarendo agli operatori di mercato in quale regolamentazione ricadono le diverse tipologie di crypto-asset. Il 4 luglio 2018 il Parlamento maltese ha approvato la nuova legge che, in estrema sintesi, prevede che gli operatori effettuino un test per verificare quali offerte rientrano nel perimetro delle vigenti normative sui servizi finanziari e quali, molte, risulterebbero prive di regolamentazione.

La risposta italiana è ancora da costruire. Il confronto tra Consob e operatori di mercato sulle cripto-attività passa anche attraverso un incontro diretto che si terrà a Milano, presso l’università Bocconi, il prossimo 21 maggio. L’intento, spiega la Consob, è innanzitutto quello di chiarire sul piano delle definizioni il concetto di cripto-attività, le offerte finanziarie basate sulla tecnologia blockchain. Il faccia a faccia Consob – mercato servirà inoltre a porre le basi per un successivo intervento normativo che disciplini le emissioni di cripto-attività e assicuri al tempo stesso le condizioni per un mercato secondario liquido, in cui domanda e offerta si incontrino facilmente, consentendo a chi voglia disinvestire di trovare un acquirente.

L’iniziativa si lega alla Call for Evicence, cioè la raccolta dei contributi e delle prese di posizione del mercato finanziario rispetto alle linee-guida su cui impostare un eventuale provvedimento normativo. Il risultato di questa consultazione pubblica potrà risultare utile, infatti, qualora governo e Parlamento decidano di disciplinare un settore che ad oggi in Italia non è coperto da norme né di legge né di regolamento a differenza di quanto avviene in altri Paesi Ue ed extra Ue, tra cui la vicina Svizzera. L’ultima parola spetta quindi alla politica. Che ha la responsabilità, anche su questo fronte, di decidere se l’Italia possa rapidamente adeguarsi alle best practice europee o rimanere nella ‘terra di nessuno’.

Articolo di Fabio Insenga apparso sul numero di Fortune Italia di maggio 2019

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